一個證券分析師的醒悟：張化橋告訴你股市真話
投資靠知識，更需要靠心態和領悟
實際上這本書是我的讀書筆記和一些思考。前半段是最近寫的，後半段是我挑選自二○○四年以來我在《財經》雜誌和網站上發表的文章。至於內容好壞請讀者評斷，但我寫得非常認真，沒有一篇是應景之作，或是為了寫而寫。有幾篇文章看起來互相矛盾，但我沒有試圖把它們加以調和，我想還是坦白和真實為妙。股市中人每天犯錯誤，應該每天檢討，不是嗎？
投資（不管是證券投資，還是直接投資）不是一門科學，而是一門藝術。除了一些基本知識之外，靠的是經驗和心態（英文是temperament）。只有多思考，才能慢慢領悟。在這一點上，與釣魚、打高爾夫球、下棋有很多類似之處。
我坦白我的悟性很差。我雖是科班出身，在國內兩所大學和澳洲國立大學共讀了九年的經濟學課程，還在澳大利亞的坎培拉大學講授三年的金融學課程（一九九一～一九九四年），但我始終不得真諦。從一九九四年來，我在香港的幾家外國投資銀行做了十幾年的宏觀和個股分析員，並且連續五年（二○○一～二○○五年）被《機構投資者》雜誌評為「最佳中國分析員」（每每提到這件事，我就汗顏）。但我對股票投資的領悟一直很不得要領，自己的投資表現也很一般（對於債券投資，我是完全不懂）。直到二○○六年從證券分析師崗位退役以後，我對股市才好像有了一點感覺，這才給了我勇氣出一本書講述自己的理解。我在二○○六年寫過一本二十萬字的書講述我在投資銀行那十幾年的歷程，但後來沒敢出版。我的理解還太差。
這兩三年，我好像有了頓悟的感覺。例如雖然我手持很多股票（所謂的滿倉），但因為我逼迫自己做一個真正的長期投資者，所以我真的希望股市越跌越好。那些天天盼著股票大漲的人們，請原諒我的「壞心腸」。如果股票大跌，我就可以在每個月拿到薪資時，用低價買到更多的便宜股票。股市大漲反而讓我很不開心。這不就是巴菲特的教誨嗎？在十幾年前我就閱讀過他的教誨，但沒有真正明白。現在，每天大清早，我不再像以前那樣關心美國股票市場昨天的表現，也不再關心中國和香港昨晚發生了什麼大事（例如北京又出了什麼新政策）。這樣我多出來很多時間讀閒書、陪小孩、做體育活動。我覺得這種平靜的心態對我的身體有好處。
又比如，我很早以前就知道約翰‧鄧普頓（John Templeton，鄧普頓基金的創始人）的一句名言：「長期堅持不懈地投資，一定能賺錢。但是如果你想逮住入市的最佳時機，沒門兒！」（It is time in the market，not timing the market，that counts.）這話說起來很簡單，但做起來不容易。從中長期來看，股市一定會漲的，因為實體經濟會增長，公司的利潤也會增長。就這麼簡單。但是這並不等於股市明年，或者後年，或者大後年會增長。投資銀行的證券分析師按規矩對每檔股票要有十二個月的目標價格（target price），對大盤（指數）今年和明年要到多少點位也有預測。我做這件事長達十年以上，以前很少想到過這件事的滑稽之處，但近些年我開始懷疑這件事的合理性。如果你想預測下個月、下個季度，甚至明年或後年的股價、金價、銅價或匯率，在我看來都是很不明智的事。這句話出自我的口很不容易，因為它是我對過去的自我的懷疑和否定。
中國股市一直有個謎：從二○○○年到二○○五年，總體經濟很不錯，貨幣供應量也年復一年以二十％左右的速度增長，政府又不斷支持資本市場的發展（通過發表很多《人民日報》社論，以及減少印花稅，減緩新公司上市和老公司的股票增發等等），可是股市就是不聽話，持續跌了五年。我聽過很多種關於這個謎的分析和解釋，但我覺得都很牽強。我認為，這可能是迄今為止最完美和最具有說服力的一個關於總體經濟與股票市場在長期內方向一致，但在短期內，甚至中期內可能會嚴重偏離的例子。
在美國，從二十世紀六○年代後期到八○年代初期的十此年間，道瓊工業指數在通貨膨脹率調整之後，下跌了約八十％。即使在進行通貨膨脹率調整之前，道瓊工業指數在那十五年內也跌了一半左右。也就是說，它比二十世紀三○年代的經濟大衰退更為殘酷。可是在那些年美國的總體經濟並不差，而且實際上很不錯（儘管飽受石油漲價的困擾）。這也就使得短期甚至中期內對股市的預測好像開玩笑一樣。
「股票分析」這個詞實際上是有問題的。我們所需要的不是股票分析，而是企業分析。股票沒有太多好分析的，而從中長期來看，企業的基本面決定股票走勢。股票只不過是一家企業的影子。有時候這個影子長，有時候這個影子短，但是試圖在影子上做太多文章是徒勞的。這本書裡講的全部都是關於企業和總體的分析。我認為技術分析跟算命和看相沒有太大的區別；另一方面，對於數學家所做的各種複雜演算和技巧（套匯、套利、避險等等），我的興趣大一些，但我不是那塊料。
我在瑞士銀行工作，在拜訪客戶時，客戶經常跟我聊起股票投資和總體經濟的問題，這本書主要是本著真誠交流的原則寫給他們看的，也是對自己的提醒。
書中的錯誤全部由我負責。
股民和基民的悲哀
我最近讀了美國先鋒基金標普500指數基金（Vanguard 500 Index Fund）的創始人約翰‧伯格（John Bogle）的兩本書，一本是他二○○七年寫的《買對基金賺大錢》（The Little Book of Common Sense Investing），另一本是他二○○八年寫的《夠了》（Enough）。這兩本書的共同主題十分鮮明，我把它記錄在此，以警告我自己，也與讀者分享。
先說股民的悲哀。伯格說，你們瞎忙什麼？每天忙忙碌碌，買賣頻繁，只是幫了券商的忙，肥了稅務局。可是作為一個群體，股民的回報只是等於大市的回報而已。這還沒有扣除股民在瞎忙過程中的費用。這些費用包括調查研究的成本、交易傭金和稅收。從中長期來看，大市的回報在扣除貨幣貶值因素之後，無非也就是四％～六％，因此大家千萬不要小看費用的比重。扣除費用，股民作為一個群體，必然跑輸大市。這是一個數學上無法挑戰的定理或不等式。
在歐美一百多年的股市歷史上，不少智者也總結出過這個定理，可是股民們還是樂此不疲。為什麼呢？為什麼一百次股災也不足以教會股民呢？原因很簡單，大多數股民根本沒有理解這個淺顯的道理。也有不少人明白這個道理，但過於自信和貪心。他們認為，雖然股民作為一個群體只能跑輸大市，但自己有優越的智商、選股能力和心理素質，因此，必然能跑贏大市。我記得幾年前某機構在美國做過一個樣本很大的問卷調查，結果很有趣：十九％的人確信自己屬於美國收入最高的一％的群體。
我們經常聽到張三、李四炒股賺錢的例子，可是當他們虧錢的時候，他們一般是輕描淡寫或者諱莫如深的。從中長期來看，持續炒股而成功的人是極少見的，其機率就像中六合彩一樣低。
有人可能辯解說：「我過去三五年的投資報籌率真的很高。」可是伯格提醒我們，你真的跑贏大市了嗎？特別是，把瞎忙的費用扣除後，你還能跑贏大市嗎？最後一點，過去的三五年不能代表未來的三五年，統計學上的「回歸平均」（Reversion to the Mean）讓你不敢得意。
......
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